A irrelevancia da Quantitative Easing

Se un atende á experiencia norteamericana podería concluír que non vai acontecer nada. Este parece foi o caso dos Estados Unidos. Non houbo inflación, mais tampouco houbo unha pronta recuperación da crise económica. De facto, a recuperación da actual recesión nos Estados Unidos foi moito mais lenta do habitual. Polo menos se comparado coas recesións experimentadas pola  economía norteamericana desde finais da Segunda Guerra Mundial.  Por tanto, nen a política monetaria non convencional – a QE- nen os plans de estímulo fiscal auspiciados pola administración Obama parecen ter surtido efecto. Mais aínda, posibelmente os déficits públicos, a expansión regulatoria e a incerteza inducida polas propias políticas económicas retrasaron a recuperación. Isto é, polo menos, o que sosteñen os economistas que contribúen ao libro “Government Policies and the Delayed Economic Recovery” editado polos economistas Ohanian, Taylor and Wright no ano 2012.

 

A irrelevancia da QE non pode collernos por sorpresa, pois é o que se deriva do razoamento económico mais simple. O economista da Universidade Estatal de Pensilvania, Neil Wallace, formalizou estes argumentos no seu famoso artigo de 1981 “A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations” publicado na American Economic Review. Neste artigo, Wallace establece que, dada unha política fiscal, as operacións de mercado aberto –compra e venda de bonos por parte do Banco Central- non han ter consecuencias nen sobre a inflación nen sobre a actividade económica. E a QE non deixa de ser unha operación de mercado aberto a grande escala. A razón da irrelevancia é que tais operacións non modifican as restricións intertemporais que confrontan os axentes económicos. Cando o Banco Central compra ou vende activos no mercado aberto aumenta ou diminúe a cantidade actual de diñeiro, certamente, mais tamén existe a expectativa de que a cantidade futura de diñeiro vai a variar exactamente na dirección contraria de forma que o valor descontado dos activos monetarios permanece constante. Así, os prezos non se han ver afectados. E si, por suposto, este resultado implica que a Teoría Cuantitativa do Diñeiro non se satisfae. Ademais, estas operacións tampouco modifican a valor actual da renda intertemporal dos axentes económicos, así que as súas decisións de consumo e investimento non se han ver afectadas. Supoña que vostede posúe un bono e que o Banco Central llo compra nunha operación de mercado aberto, é agora vostede mais rico? Non, o único que se modifica é a composición da súa carteira, agora ten mais liquidez, nada mais. Un podería pensar que ter mais liquidez pode ter algún efecto positivo. Podería ser. Mais, o que sobra nun contexto de taxas de xuro nominais a curto prazo perto de cero é liquidez. Así que non compre esperar moito por esta vía. 

 

Como ben expresa o título do artigo de Neil Wallace, o seu teorema é unha consecuencia inmediata do Teorema de Modigliani-Miller, segundo o cal financiarse mediante débeda ou recursos propios é irrelevante. A Equivalencia Ricardiana, segundo a cal é irrelevante que o Estado se financie con impostos ou con débeda, é  outra expresión dos mesmos principios económicos.

 

Agora ben, outra cousa é que a QE se traduza nun programa masivo de monetización da débeda pública (o que en principio non é). O economista da London School of Economics, Paul De Grauwe, escrebe o seguinte no blog do CEPR:  

 

Another way to see the same thing is by considering the flows. When the government bonds are kept on the balance sheet of the central bank, the government transfers interest to the central bank. The latter then transfers this interest revenue back to the government. The central bank could easily stop this fiction and put the bonds in the shredding machine. It would make no difference. 

 

Claramente o que De Grauwe está a suxerir é unha monetización da débeda pública (meter os bonos na trituradora). Tería esta política consecuencias? Claro. Cáles? Depende. E de que depende? Da política fiscal.

 

A inxección monetaria que propón De Grauwe previsibelmente non ha ter consecuencias sobre os prezos a corto prazo pois, no actual contexto de febleza económica e con taxas de xuros nominais perto de cero, os bancos han manter como reservas no Banco Central estes recursos, tal como aconteceu nos Estados Unidos. Mais, a medio e longo prazo, pódense desatar graves tensións inflacionistas ou xerarse bullas nos activos mais insospeitados. Agora ben, os acontecementos neste horizonte temporal mais amplo han depender crucialmente da política fiscal que sigan os gobernos.

 

 A monetización da débeda traducirase nunha relaxación da restrición orzamentaria que confrontan os gobernos.  Isto halles permitir unha maior marxe de manobra na súa política fiscal. A chave do asunto áchase en como a utilicen. Poden utilizala para continuar a gastar tanto ou mais do que veñen facendo, sen emprender as reformas estruturais –tributarias e doutra índole- que as economías europeas precisan para saír do pozo e emprender a vía dunha rápida recuperación. Nese caso a languidez económica permanecerá e cando a liquidez aflore ha dar lugar ou a unha intensa inflación ou a burbullas que desestabilicen a economía. Porén, poden utilizar a marxe proporcionada polo BCE para reducir gasto e impostos, alén de impulsar as reformas. Neste caso, a recuperación económica será vigorosa e cando a liquidez aflore non ha ser excesiva dado o forte incremento da actividade económica.

 

Concluíndo, na política fiscal está a chave. Todo ha depender de como as autoridades fiscais reaxan ante a anunciada mudanza na política monetaria por parte do BCE. Fagan as súas apostas.